By Joeliardi Sunendar

“Mengapa harga saham UNVR turun?”. Pertanyaan ini menjadi satu pertanyaan yang paling sering saya terima akhir-akhir ini.

Mungkin, karena mereka tahu, bahwa UNVR menjadi salah satu Core Stocks di JSPortfolio, yang masuk di JSPortfolio pada Januari 2021. Valuasi UNVR yang sangat tinggi, selalu membuat saya tidak tega membelinya selama ini.

Kedatangan Covid menjadikan valuasi UNVR lebih reasonable. Itu juga sebabnya, pada saat harga UNVR sudah anjlok 40% dari harga tertinggi UNVR (Tahun 2017, Rp 11,600, stock-split adjusted), untuk pertama-kalinya di bulan Januari 2021, UNVR menjadi bagian portfolio.

Bear in mind, harga saham yang sudah turun, bukan berarti tidak akan turun lagi. Begitu juga sebaliknya, harga saham yang naik, belum tentu tidak bisa naik lagi. Itu sebabnya, lebih banyak pelaku pasar yang lebih senang “bermain” di pasar pada saat kondisi bullish. Saat bullish, bisa jadi semua memiliki midas touch. Apapun yang disentuhnya, jadi.

Jadi, mengapa harga saham UNVR turun? Jawaban yang paling benar, seriously, karena lebih banyak yang mau menjual dibanding yang mau membeli. Tidak ada jawaban yang lebih benar dari itu. 

Mengapa lebih banyak yang mau menjual dibandingkan dengan yang mau membeli?. Saya tidak tahu – and, I don’t really care. Akan terlalu banyak jawaban yang bisa diberikan. Hanya dengan bertanya kepada mereka yang melakukan penjualan, mungkin kita bisa mendapatkan jawaban yang memuaskan. 

Namun, kalau saya boleh menebak, yang melakukan penjualan adalah the weaker hand. Siapakah the weaker hand itu? The weakest of the weaker hand adalah smart money, professional investors. Gelombang penjualan, tanpa smart money bertindak sebagai komandan barisan itu, tidak mungkin besaran angka transaksinya mencapai angka seperti saat ini. 

Transaksi rata-rata harian UNVR sekitar 10 Juta lembar. Namun, Jumat kemarin, angkanya naik 3 kali lipat, mencapai 32 Juta lembar. Di hari sebelumnya, Kamis, angka transaksi mencapai jumlah lebih besar lagi, yaitu 47 Juta lembar. Angka sebesar ini tidak mungkin terjadi, kalau individual investors yang menjadi weaker hands.

Bukan berarti individual investors tidak ikut berpartisipasi. Celakanya, individual investors hanya menjadi pemain pembantu saja di “acara” ini. Kombinasi kondisi BEI yang secara umum melemah, lewat berita-berita di media tentang kontraksi GDP, pelemahan rupiah, dan kinerja UNVR Kwartal I/2021 yang menurun, menjadi pupuk yang subur untuk menciptakan gelombang penjualan – yang dimotori smart-money.

Pump and dump, merupakan ritual rutin smart money – dan individual investors, menjadi pemain pembantu dalam proses ini. Adanya stock-split UNVR – yang sebetulnya tidak menciptakan nilai apa-apa – telah meningkatkan jumlah pemegang saham publik, dari 40 Ribu (sebelum stock-split, Desember 2019) menjadi 120 Ribu saat ini. Naik 3 kali lipat. 

Stock-split memberikan “kesan” harga sebuah saham menjadi tampak lebih murah – hal yang sangat berbeda dari fakta yang terjadi.

“Kesan lebih murah” ini yang menjadi daya tarik retail investors untuk menjadi pemegang saham one of the best company di Indonesia ini. Padahal harga saham yang tadinya Rp 100,000, dan kemudian menjadi Rp 10,000 (stock-split 1:10) tidak menghasilkan perbedaan apa-apa.

Smart-money memiliki alasan yang rasional untuk membuang saham yang ada di portfolio-nya, yang mengalami penurunan. Bayangkan jika mereka tidak menjual saham dalam portfolio-nya yang turun 25% atau 30%, sementara Index hanya turun 10%. Nasabah-nasabahnya tentu akan meninggalkannya. Bukan itu saja, bisa-bisa fund manager itu juga kehilangan pekerjaannya. Time-frame mereka yang sangat pendek ini, membuat mereka membuang saham yang harganya turun, dan lantas memburu “what is hot”. They’re the weakest of the weaker hands.

Coba kita putar waktu sebentar kebelakang. Pada saat pasar mulai pulih dari puncak kecemasannya di bulan April, dengan adanya stimulus serta kebijakan berbagai bank sentral, sasaran pertama smart-money adalah the best of the best, at any price. “What is hot” ketika stimulus dimulai adalah big caps, dan UNVR menjadi salah satunya. Sementara IHSG baru naik 18% di bulan Mei, UNVR naik 51% ke harga Rp 8,575 – dan bahkan sempat mencatat harga Rp 8,800. Tanpa partisipasi smart-money, angka kenaikan UNVR 3 kali lipat dari kenaikan IHSG, seperti yang terjadi ketika itu, sangat mustahil terjadi. 

Saat saham UNVR turun, apapun alasan penurunan itu, maka menjadi langkah rasional untuk “the weakest of the weaker hands” ini untuk ikut menjual sahamnya. Pada saat “hot” mereka mau membeli UNVR di harga yang jauh lebih tinggi, karena itu bagus untuk catatan kinerja portfolio mereka. Pada saat tidak lagi hot, meskipun harga saham itu jauh lebih murah, tidak ada masalah untuk menjualnya, karena hal itu buruk untuk kinerja portfolionya – dan bahkan bisa berpengaruh terhadap nasib pekerjaannya.

Individual investors, yang menjadi pemeran pembantu, boleh jadi ikut dalam acara ini, padahal tamu utama di acara adalah professional investors – yang memiliki agenda berbeda dengan individual investors. Adanya partisipasi individual investors telah ikut menyiram bensin ke kobaran api.

Padahal, siapa yang akan memecat individual investors, kalau kinerja portfolio-nya dalam jangka pendek turun 30% atau 50%?. Quotational loss, IS NOT real loss – kecuali jika kita menjualnya.

Now What?

Apakah kinerja UNVR yang lebih buruk dari induknya, Unilever Plc, karena kinerjanya juga lebih buruk?.

Nothing wrong with Unilever Indonesia. Bahkan sebaliknya, UNVR merupakan salah satu anak perusahaan terbaik dari Unilever Plc. UNVR memberi kontribusi sekitar 4.9% dari nilai penjualan konsolidasi Unilever. Meskipun nilai kontribusi penjualan UNVR hanya 4.9%, namun dilihat dari kontribusi laba, menyumbang 7.4%  laba konsolidasi Unilever.

Berbagai metrik UNVR memang jauh lebih baik dibandingkan dengan Unilever secara konsolidasi : Gross Margin UNVR 52% vs Unilever 44%. ROA, 28.7% vs 8.8%, ROE 140.2% vs 38.5%. Profit Margin, 16.7% vs 11.1%, Operating Margin, 22.1% vs 18.45%.

Sampai tahun 2017/2018, UNVR yang selalu merupakan target utama smart money yang masuk ke pasar Indonesia, membuat harga saham-nya naik ke Rp 11,600. Tidak ada yang berubah dengan UNVR, seperti tampak di dalam berbagai metrik di atas. UNVR tidak hanya one of the best company in Indonesia, tetapi juga one of the best company in the world. Namun harga sahamnya di dalam 5 tahun ini, bergerak ke arah yang berlawanan dari Unilever, yang metriknya lebih buruk dari UNVR.

Prinsip #1 saja tidak cukup, Prinsip #2 “membelinya pada harga yang baik” , jika tidak dilakukan, akan mengganggu kinerja portfolio dalam jangka panjang. Saat ini, penurunan harga saham UNVR telah menjadikan dividen yield-nya mencapai 3.5%. 

Tahun depan, UNVR akan tepat 40 tahun tercatat sebagai perusahaan publik di BEI. Dalam perjalanannya sebagai perusahaan publik, Market Cap UNVR telah meningkat 157,000%. Nilai kekayaan para pemegang saham UNVR naik 1,570 kali lipat. Tidak banyak perusahaan yang bisa mencatat peningkatan sebesar ini. Di dalam periode yang sama, Asset UNVR “hanya” naik 110 X. Kedua angka ini (1,570 vs 110 ), sekali lagi dapat menunjukan karakter capital-efficient perusahaan ini. Kenaikan nilai kekayaan sebesar 1,570 kali lipat itu hanya membutuhkan angka kenaikan tangible-asset kurang dari 10%. 

Pertumbuhan stalwart company seperti UNVR dilakukan melalui dua jalur, a) pertumbuhan organik dan b) akuisisi. Di dalam 5 tahun (2007-2012), UNVR berhasil menaikan angka penjualan dua kali lipat menjadi Rp 27 Trilyun. Dalam 10 tahun ini, penjualan UNVR sudah meningkat 59%. Divisi Spread yang dijual tahun 2018, berhasil menyumbangkan tambahan laba sebesar Rp 2.8 Trilyun, sehingga pemegang saham bisa mendapatkan special dividen.

Tentu saja, besaran pertumbuhan UNVR saat penjualannya masih Rp 14 Trilyun seperti tahun 2007, akan sangat berbeda dengan UNVR saat ini yang angka penjualannya sudah mencapai Rp 43 Trilyun. Guaranteed, kecuali jika ada akusisi baru, sulit bagi UNVR untuk dapat tumbuh dua kali lipat setiap tahun seperti periode 2007-2012.

Pertumbuhan organik seperti Lux, yang mulai masuk ke Indonesia di tahun 1936, atau Ice Cream Walls yang mulai diperkenalkan di tahun 1992, dikombinasikan dengan akusisi brand lokal seperti Bango, Sari Wangi, Buavita serta Go Go, saat ini merupakan bagian dari 43 strong brands yang menunjang pertumbuhan UNVR.

Dengan dikeluarkannya Divisi Spread, dalam 10 tahun terakhir (2010-2020) Penjualan UNVR tumbuh dengan CAGR 8.51%, sementara laba meningkat dengan CAGR 8.11%. Kedua angka pertumbuhan ini lebih baik dibandingkan dengan angka pertumbuhan GDP Indonesia. UNVR berada di sweet-spot pertumbuhan ekonomi Indonesia, dengan angka kelas menengah yang semakin besar. Namun dengan pertumbuhan seperti ini, nilai penjualan baru bisa naik dalam dua kali lipat dalam periode 10 tahun. Bukan 5 tahun, seperti 2007-2012.

Untuk dapat meningkatkan pertumbuhan melalui akuisisi – untuk menggantikan hilangnya divisi Spread – tentu harus dipastikan, bahwa ekspansi melalui akuisisi itu harus bisa menghasilkan nilai tambah. Seperti disampaikan di atas, dengan ROE UNVR saat ini 140%, tidak mudah untuk mendapatkan target akusisi, yang bisa memberikan imbal hasil terhadap modal seperti itu. Jika akusisi itu akan menarik ke bawah hasil usaha saat ini, there’s no point untuk melakukan akuisisi.

Di harga saat ini, dividen yield setara 3.5%, sama dengan menyimpan dana di tabungan atau deposito. Bedanya, tempat nabung itu selama ini sudah menunjukan pertumbuhan luar biasa seperti tampak di atas. Tentu, tidak ada jaminan, bahwa hal yang sama dapat terjadi lagi di masa-masa datang.

Di harga saat ini, Enterprise Value/EV UNVR tercatat sekitar Rp 212 Trilyun. Saya perkirakan EBITDA full-year 2021 dapat mencapai Rp 9 – 10 Trilyun, sehingga menghasilkan EV/EBITDA 21-22 X. Reasonable price untuk wonderful company seperti UNVR.

Untuk mereka yang baru join JSPortfolio, dan belum mengalokasikan dana di UNVR, saat ini menjadi kesempatan yang baik untuk bisa mulai mengalokasikan dananya di UNVR.

Untuk dividend-oriented investors, satu emiten lainnya, HMSP, kalau dividen-nya sama seperti tahun lalu, akan menghasilkan dividen yield di atas 9% di harga saat ini. Rasanya sulit menemukan bank yang masih mau memberikan bunga sebesar 9%. Namun, ini merupakan topik lain yang tentunya harus dibahas di lain waktu.

“The future is never clear. You pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty actually is the friend of the buyer for long-term values” – Buffett.

Salam,

Joeliardi

Skip to toolbar