Warning: Saham yang direkomendasi kali ini, merupakan produsen komoditi – sebuah price taker – yang penentuan harga produknya tidak bisa ditentukan oleh dirinya sendiri. Karakter seperti ini telah banyak ditunjukan dalam tingginya volatilitas harga dalam 3 tahun ini. Harga coal, natural gas bergerak naik ratusan persen. Coal naik 800% dari $ 50 ke $ 450, natural gas naik dari $ 2 ke $ 10. Hanya dalam hitungan bulan, kenaikan besar itu berbalik menjadi penurunan yang tajam – dan berlangsung dalam jangka waktu yang juga sangat pendek. Keduanya turun sekitar 70%. Coal ke harga saat ini di $ 130, dan gas di $ 2.7.

Volatilitas yang sama juga terjadi pada oil price, yang harganya sempat turun “menjadi negatif”. Oil price melonjak 400% dari $ 20 (Apr 2020) ke $ 110 (Juni 2022). Kenaikan ini bahkan telah menjadikan smart money meramalkan, bahwa oil price akan semakin terus melambung lebih tinggi lagi “JP Morgan Says $ 185 Oil is in View if Russian Supply Hit Persists” tulis artikel di Bloomberg, 3 Maret 2022.

Hanya berselang 5 bulan kemudian, meski ramalan sebelumnya – “$185 oil price“ – masih belum bisa terealisasi di pasar, kembali muncul ramalan yang baru. Prediksi oil price, semakin dramatis , “JP Morgan Sees Oil at $ 380 on Worst-Case Cut by Russia” (Bloomberg, 1 Juli 2002). Dumb money yang mengikuti “petuah” smart money, segera saja membayangkan kenaikan ratusan atau ribuan persen dengan adanya prediksi “$ 385 oil price” itu. Setahun kemudian, saat ini, kembali kita bisa menyaksikan lagi nasib ramalan semacam ini. Jangankan $ 380, yang sebelumnya saja, $ 185, batang hidungnya masih belum terlihat saat ini.

Dalam hal ini, yang lebih penting untuk diperhatikan, bukan salahnya ramalan JP Morgan (serta benarnya pernyataan Peter Lynch, bahwa “dumb money is only dumb when they follow smart money”). Hal yang harus lebih diperhatikan, adalah tingginya volatilitas di sektor ini. Ramalan smart money menjadi kekuatan yang dapat menggerakan volatilitas itu semakin liar. Hal ini yang harus digaris-bawahi pada saat orang mengalokasikan dananya di saham komoditi.

IPO, secara umum, tidak pernah menjadi perhatian JSP. Namun saham yang direkomendasi JSP kali ini, adalah saham yang baru melakukan IPO 2 minggu yang lalu, Amman Minerals/AMMN di BEI. Ada sejumlah alasan :

a. Tidurnya BEI, telah menghilangkan ekses-ekses terjadinya wild-ride yang lazimnya kita lihat dalam pergerakan saham IPO. Di hari pertama perdagangannya, harga hanya naik sekitar 1% dari harga IPO. Saat ini, dua minggu setelah IPO, harga naik sekitar 10%. Dalam
2 minggu ini, transaksi harian sekitar 30 juta-an, atau Rp 50-60 Milyar. Transaksi Rp 50 Milyar-an/hari untuk saham dengan Market Cap (valuasi IPO) Rp 120 Trilyun, kembali bisa menunjukan rendahnya minat pasar pada emiten ini, dalam kondisi lesunya IHSG.

b. Kecilnya jumlah IPO, yang hanya 8.8% dari enlarged capital, menjadi tambahan indikasi lesunya BEI. Pasar yang lesu tentunya tidak memungkinkan pengendali “minta” harga tinggi untuk IPO. Rendahnya harga IPO, membuat pengendali tidak terdorong untuk menjual sahamnya terlalu banyak. Itu juga sebabnya, semua saham di IPO ini adalah saham baru. Tidak ada saham dari pemegang saham yang ada, yang ikut dijual di IPO ini (Lock-up period 8-12 bulan).

Butir a. dan b. di atas, dapat menjadi sebagian alasan dari valuasi perusahaan yang masih relatif wajar sekarang ini. Tidak ugal-ugalan seperti biasanya.

Alasan lainnya :

c. Asset utama perusahaan saat ini adalah Batu Hijau. Tambang Batu Hijau, sudah lebih dari 30 tahun menjadi bagian dari bisnis Newmont di Indonesia (melalui NNT), yang memproduksi Copper dan Gold. Tahun 2016 lalu, AMMN (melalui konsorsium Medco cs), mengakuisisi tambang ini.

Bukit Hijau dengan Copper dan Gold-nya, merupakan produsen Copper dan Gold terbesar ke-2 di Indonesia setelah tambang Grasberg, milik Freeport (Laporan dari Wood MacKenzie, Mei 2022, “Copper and Gold Markets and Asset Benchmarking Report”). Selain Bukit Hijau, NNT juga memiliki tambang Elang yang di tahun 2015 itu tercatat memiliki 789 Juta Ton mineralized minerals (Gold, Copper dan Silver).

Batu Hijau (NNT) memiliki kontribusi sangat besar terhadap total penjualan Newmont dunia. Seperti terlihat di gambar bawah, di tahun terakhir operasi-nya di bawah Newmont/NEM (2015), sekitar 21% total penjualan Newmont datang dari NNT. Dari segi angka Long-Lived Assets Newmont, 14% diantaranya berada di lokasi Batu Hijau.

Dengan Sales Newmont di tahun 2015 tercatat $ 7.7 Milyar, angka Sales NNT ini sekitar $ 1.64 Milyar. Sales NNT tahun 2015 itu 4X lipat Sales di tahun sebelumnya. Dari angka itu, $ 669 Juta penjualan Gold, sementara dari Copper $ 975 Juta.

Tahun 2015, harga Copper $ 2.13/pound, sementara Gold di $ 1,141/Oz. All-In Sustaining Cost/AISC Bukit Hijau di tahun 2015, $ 1.43/pound untuk Copper serta $ 618/Oz untuk Gold. Gross Margin Copper maupun Gold di harga itu tercatat sangat tinggi.

Mereka yang dulu pernah mengikuti catatan saya di Stockbit tahun 2015-2016, pasti sudah tahu, apa yang pada saat itu ditulis melalui Stockbit, bahwasanya cara terbaik “untuk dapat mengembalikan assets Newmont kembali ke tangan Indonesia” adalah dengan menjual saham NTT yang harus dilepaskan Newmont/Sumitomo itu, di bursa (BEI). Bukannya ke MEDC (dan konsorsium lain yang ada di belakangnya).

Akuisi NNT hanya mungkin bisa dilakukan kelompok ini karena adanya pinjaman
dari 3 bank BUMN. Tanpa adanya bantuan pinjaman itu, mustahil konsorsium itu bisa mengambil asset kelas dunia yang sudah dikelola Newmont selama 30 tahun lebih. Operasi tambang ini hanya tinggal melanjutkan apa yang sudah 30 tahun dilakukan oleh Newmont. Bahkan saat itu, Newmont sudah menyiapkan langkah untuk melanjutkan Phase 7. Jika 3 Bank BUMN itu mau memberikan pinjaman yang sama, kenapa tidak kepada BUMN/BUMD atau Pemda saja yang mengambilnya?

Namun pilihan yang paling baik adalah menjualnya di Bursa. Selain tidak perlu bantuan Bank BUMN, asset yang baik ini jika sahamnya dijual melalui BEI, akan bisa dimiliki oleh lebih banyak rakyat Indonesia di harga saat itu – dengan valuasi sekitar $ 2 Milyar.

Berbagai intrik dan silang pendapat, meskipun tetap disampaikan dengan nada bahasa santun di Annual Report Newmont, berada di balik alasan mengapa JV Newmont/Sumitomo pada akhirnya menjual NNT ini.

Dengan kinerja yang baik seperti di atas, menjadi hal yang aneh untuk Newmont menjual asset yang sangat baik di Indonesia (NNT) itu, dengan harga setara $ 1.9 Milyar (versi Newmont – meskipun dari informasi yang diumumkan Medco cs, nilainya $ 2.6 Milyar untuk 82.2%. Atas dasar ini valuasi 100% NTT menjadi $ 3.1 Milyar.

Dengan PBT di tahun 2015 $ 671 Juta, PAT diestimasi bisa mencapai $ 500 Juta. Atas dasar angka ini, harga jual setara PER 4 X (versi Newmont) dan 6 X (versi konsorsium pembeli). PBV 1X.

Di tahun 2015 itu, angka PBV Newmont di NYSE tercatat 1.5X. Pertanyaan “Kok mereka mau menjual NNT dengan valuasi yang lebih rendah?”. Tentunya hanya mereka yang saat itu terlibat, yang akan dapat menjawabnya. Namun, jika mau menggunakan kalimat kasar, seperti yang ditulis di Stockbit saat itu, mungkin karena mereka ini “sudah gendeng dan puyeng”.

Berdasarkan SEC filing yang dilakukan Newmont tahun 2015, kepemilikan saham Newmont di NNT dilakukan melalui sebuah JV dengan perusahaan afiliasi Sumitomo. Di JV itu, Newmont memiliki 56.25% Sumitomo 43.75%. Di NNT, JV ini memiliki 56% saham, dan sisa 44% saham ada di tangan partner lokal (PT MDB, yang menjadi kongsi Pemda dan BRMS, 24%, PT Pukufu Indah, 17.8%, dan PT Masbaga, 2.2%). Atas dasar komposisi itu, maka secara efektif Newmont ini menjadi pemilik 31.5% NNT (56.25% dari 56%. Di tahun 2010, saham yang dimiliki 2 partner lokal (Pukufu dan Masbaga) berada di tangan Newmont, sebagai “jaminan” atas “advance” yang dibayarkan Newmont. Kedua parnert lokal itu bisa kita anggap sebagai willing seller. Dengan saham ke-2 partner lokal itu sudah ada di berada didalam kendali Newmont, maka secara efektif kepemilikan Newmont di NNT menjadi 48.5%. Sebanyak 31.5% saham awal ditambah 17% saham dari partner lokal, (20% net of witholding tax).

Berdasarkan Kontrak Kerja NNT, kepemilikan saham NNT ini 51%-nya harus ada di tangan partner lokal. Dengan demikian JV kongsi JV/Mitsubishi yang memiliki 56% harus menjual saham mereka sebanyak 7% ke lokal. Dengan penjualan ini, partner lokal yang sudah memiliki 44% akan menjadi 51%, sesuai dengan Kontrak Kerja.

Pada tanggal 6 Mei 2011, diumumkan, bahwa akte Definitive Sale and Purchase Agreement untuk menjual 7% saham itu telah ditanda-tangani oleh Pusat Investasi Pemerintah (PIP), yang merupakan sebuah badan di bawah Kementrian Keuangan. Setelah pengumuman itu, seperti bisa dibayangkan, mulailah muncul sengketa. DPR, hehehehe, tidak setuju langkah yang diambil PIP itu. Sengketa itu bermuara pada pertanyaan : Apakah Agreement itu memerlukan persetujuan DPR.

Tahun 2015 itu, Asset NNT berjumlah $ 2.99 Milyar. Batu Hijau memproduksi 494 juta pound copper dan 676,000 oz gold. Reserve dilaporkan sebesar 5.3 Milyar pound Copper dan 5.5 juta Oz Gold. Definitive Feasibility Study untuk Phase 7 juga sudah disiapkan. Phase 7 ini bisa memperpanjang masa produksi sampai ke tahun 2033, sebanyak 2.2 milyar pound Copper dan 3 juta oz Gold.

Perebutan asset ini, yang terjadi dari 2011 sampai 2016, kita kesampingkan saja, karena hanya akan membuang-buang energi.

Akhirnya, kepemilikan NNT ini beralih 100% ke tangan AMMN, yang tiga minggu lalu telah melakukan IPO sahamnya di harga Rp 1,695. Harga ini setara Market Cap $ 8 Milyar.

Jadi Anda tidak bisa lagi membeli Batu Hijau ini di harga setara Market Cap $ 2 Milyar, seperti yang dapat terjadi jika saat itu PIP atau DPR/Pemerintah berpihak ke publik di BEI, dan bukan konsorsium Medco cs.

Apakah dengan valuasi yang sudah 4 kali lipat, saham AMMN ini masih tetap menarik. Beberapa informasi berikut, selain butir a, b dan c di atas bisa dijadikan pertimbangan. Selain itu, jangan “ngiri” dengan apa yang sudah diperoleh konsorsium – yang dipilih pemerintah, dengan bantuan dana dari bank BUMN, untuk menjadi pemilik baru tambang Batu Hijau dan Elang ini.

Pertama, seperti disebut di atas, tanpa carut-marut yang muncul dari adanya interest berbagai pihak, dipastikan Newmont tidak akan mau menjual NTT ini, kecuali jumlah sebesar 7% seperti yang sudah dibuat dalam Definitive Sales and Purchase Agreement dengan PIP. Kinerja saat itu, membuat valuasi $ 2 Milyar sulit diterima Newmont dan Sumitimo.

Kedua, saat akhirnya NNT diakuisisi konsorsium itu, harga Gold $ 1,141/oz, dan Copper, $ 2.13/lb. Saat ini, Gold $ 1,950 dan Copper di $ 3.85/lb. Kenaikan harga kedua komoditi ini, angka-nya hampir sama, sekitar 70%. Karakter leverage di sektor komoditi, membuat angka kenaikan harga jual berdampak lebih besar atas angka peningkatan Gross Margin. Kenaikan harga jual 70% itu, tidak menjadikan COGS naik sebesar 70% juga.

Di tahun 2022, atas dasar harga Gold $ 1,737/oz dan Copper $ 3.56/lb, Revenue AMNN tercatat $ 2.8 Milyar, naik sekitar 75% dari Sales NNT (full basis) pada tahun 2015. Laba AMNN di tahun 2022, tercatat $ 1.1 Milyar – lebih dari 2 kali lipat angka (estimasi) PAT tahun 2015. Laba di tahun 2022 ini juga naik 240% dari angka laba di tahun sebelumnya.

Kenaikan EPS (240%) ini lebih besar dari kenaikan modal dalam periode yang sama (45%), yang memberi indikasi menariknya emiten seperti ditulis di IG, 21 Juli kemarin. Atas dasar harga IPO, valuasinya setara PER 7.3X, dan EV/EBITDA 5.15X. Price/Cash Flow 8.1X dan PBV 1.8X (post IPO).

Kualitas asset Batu Hijau yang dimiliki AMMN (melalui AMNT, yang saat masih dalam genggaman Newmont bernama NNT) merupakan asset kelas dunia. Dengan demikian, tidak berlebihan – tentu dengan sejumlah catatan. karena bukan apple to apple comparison – untuk membandingkan valuasi AMNN dengan Newmont dan Freeport. Di harga saat ini, dengan Market Cap $ 34 Milyar, valuasi Newmont setara PER 38X, Price/Cash Flow 10.7X dan PBV 1.7X. Freeport dengan Market Cap $ 58 Milyar, divaluasi dengan PER 14X, Price/Cash Flow 12X dan PBV 3.6X. Atas dasar angka perbandingan di atas, harga IPO masih cukup menarik.

Kenaikan penjualan tahun 2022, berasal dari kenaikan angka penjualan konsentrat tembaga. Pada tahun 2021, angka penjualan konsentrat tembaga, tercatat sebesar 485,780 ton (setara 227.9 Juta pound Copper, 152.5 Ribu Oz Gold, dan 737.5 Ribu Oz Silver), dengan nilai penjualan $ 1.3 Milyar.

Di tahun 2022, penjualan konsentrat Copper naik sekitar 65%, mencapai 804,395 Ton (yang setara 454.1 Juta Copper, 703.5 Ribu Oz Gold, dan 2 Juta Oz Silver) – menghasilkan nilai penjualan $ 2.8 Milyar.

Sejak zaman Newmont, tambang Batu Hijau ini menjadi lokasi dengan biaya produksi terendah. Dari informasi emiten, pada tahun 2022, Cash Cost mencatatkan angka negatif $ 0.21 – turun cukup tajam dari cash cost tahun 2021, sebesar $ 1.2/pound.

Karena perusahaan baru IPO 7 Juli 2023, laporan keuangan pertama yang akan dirilis perusahaan ini LK Kw-III/2023. Dana IPO sudah akan dicatat, yang menjadikan angka modal bertambah sekitar $ 700 juta, ditambah dengan laba dalam 3 kwartal pertama tahun 2023 ini. Proyeksi JSP, laba 9 bulan pertama ini tidak akan kurang dari $ 750 Juta. Dengan demikian, modal bisa mencapai angka $ 5 Milyar. Dana IPO dan CFO akan menambah kas. Tetapi dengan adanya rencana Capex sebesar $ 1.7 Milyar dan pembayaran hutang $ 200 Juta, diperkirakan Saldo Kas tidak akan berubah banyak. Termasuk dalam Capex itu, biaya pembangunan Smelter. Total biaya investasi untuk smelter sekitar $ 1.5 Milyar. Di tahun 2023, belanja yang dianggarkan untuk Smelter ini sekitar $ 317 juta. Penyelesaian commissioning penuh Smelter – yang akan menandai dimulainya hilirisasi AMMN – diperkirakan bisa dilakukan tahun 2025.

Dalam 3 tahun terakhir ini, Modal perusahaan sebelum IPO naik 67% dari $ 2.1 Milyar menjadi $ 3.6 Milyar. Kenaikan itu berasal dari laba dalam 3 tahun ini, $ 96 Juta (2020), $ 341 Juta (2021) dan $ 1.1 Milyar (2022). Perusahaan tidak pernah membayar dividen selama 3 tahun ini, dan laba semuanya ditahan dalam perusahaan (Retained Earnings).

Saat ini, baik harga Copper maupun Gold ini telah lebih tinggi dari tahun 2022. Hal ini, akan membuat valuasi di harga IPO juga menurun. Dengan pendekatan EV/EBITDA, penurunan angka itu, selain karena kenaikan laba, juga disebabkan oleh menurunnya angka hutang. Dari dana IPO sekitar $ 700 juta, $ 200 juta diantaranya akan dipakai mengurangi pinjaman, yang digunakan pada saat konsorsium baru mengakuisisi NNT.

Beralihnya kepemilikan, Kontrak Kerja diganti dengan IUPK (Izin Usaha Pertambangan Khusus), mencakup area seluas 25,000 Ha. Di Desember 2022, cadangan tambang Batu Hijau tercatat sebesar 803 Juta ton (MT), yang mengandung 6.6 Milyar pound (lb) Copper dan 8.1 Juta Oz Gold dan 26 Juta Oz Silver. Tambang Batu Hijau berlanjut hingga tahun 2030.

Didalam kawasan IUPK AMNT yang dulu bernama (NNT), seperti disampaikan di atas, termasuk Cebakan Elang. Sejak akuisisi, mulai dilakukan pengeboran baru di area Cebakan Elang. Dari hasil pengeboran, berdasar estimasi pembaruan sumber daya dan cadangan bijih batu per tanggal 9 Mei 2023, Elang memiliki basis cadangan bijih sebesar 1,436 MT – yang mengandung 10.5 Milyar pound Copper, 15.1 Juta Oz Gold dan 45.2 Juta Oz Silver. Dengan habisnya kegiatan tambang di Batu Hijau tahun 2030, langkah pengembangan Elang akan mulai dilakukan AMMN di tahun 2027, untuk dapat menggantikan tambang Batu Hijau.

Selain itu, AMMN melalui anak perusahaannya juga akan membangun Smelter dan pemurnian logam mulia dengan investasi sebesar $ 1.5 Milyar.

Dengan kenaikan harga Gold dan Copper di tahun 2023 ini, kinerja AMMN di tahun 2023, diperkiran bisa lebih baik dari angka tahun 2022.

Gold adalah asset yang tidak dapat memberi yield. Agresifnya Fed menaikan bunga, menjadikan Gold hilang sinarnya. Namun, dengan saat ini Fed telah berada di ujung agresifitas-nya, Gold diperkirakan bisa kembali diperhatikan lagi.

Green energy dan program elektrifikasi, telah membuat Copper kembali mendapat perhatian pasar. Di tahun 2020, saat Covid, Copper turun ke $ 2.1. Saat Russia invasi Ukraine harga naik ke tertingginya mencapai hampir $ 5/lb Maret 2022. Dari tahun 2020, harga saham Freeport, produsen copper terbesar dunia, naik 800%, dari $ 6.75 ke harga $ 49.75. Harga tertinggi itu tidak bisa bertahan. Harga Copper kembali tertekan, turun hampir 49% ke harga $ 3.2/lb Menjelang akhir Sem-II/2023, prospek pemulihan China kembali mengangkat harga Copper ke $ 4.2. Namun pemulihan China yang tidak sebaik yang diharapkan, serta kekhawtiran datangnya resesi sebagai akibat dari langkah Fed, membuat harga Copper turun lagi. Namun harga saat ini ($ 3.85) masih lebih baik dari harga rata-rata tahun 2022 ($ 3.52). Turunnya pasokan dari produsen Copper yang berlokasi di Chili, sebesar 14%, mendorong kenaikan harga Copper di bulan Mei, dari $ 3.52 (Mei) ke $ 3.85 saat ini. Angka penurunan pasokan produksi Chili, di tahun 2023 ini, diproyeksi bisa lebih besar dari angka estimasi Coldeco (7%). Gangguan supply ini, akan bisa menahan terjadinya penurunan harga copper lebih lanjut. Jika, prospek melemahnya pertumbuhan China, bisa mengundang pemberian stimulus dari pemerintah China, hal ini akan menjadi kabar baik bagi pulihnya harga Copper.

Adanya kenaikan harga 2 komoditi AMMN, Copper dan Gold, tentu akan bisa membuat laba AMMN semakin besar. Dengan demikian, mengasumsikan bahwa harga Copper dan Gold tidak naik, dan angka perhitungan itu memakai harga Gold dan Copper di tahun 2022 ($ 1,737/oz dan
$ 3.85/lb), telah merupakan asumsi yang konservatif.

Atas dasar perhitungan ini. JSP merekomendasikan saham AMMN, dengan maximum harga Rp 1,700 – yang kurang lebih sama dengan harga saat IPO.

Action : Alokasikan dana sebesar 5% di AMMN, dengan harga maximum Rp 1,700. Gunakan TS 50%.